防守赢得总冠军：篮球教练的再就业之路

本期的作者是聚义厅的另一位兄弟：龙指导。

龙指导，物理学霸出身，数理功底优秀，科学思维一流。是聚义厅里少数从事量化投研工作的兄弟之一。

龙指导从学生时代开始就捣鼓量化投资的研究，从七八年前在大智慧上做技术分析指标回测，到最近如黑科技般的神经网络因子选股，量化投资体系下的各种招式他都有过涉猎，其实有非常多的内容可以分享。

但作为一枚靠谱的理科男，龙指导秉持着【不做无准备之事】、【不说无准备之话】的原则，坚持量化的内容要在准备好以后再予以分享。因此本期，先呈上一篇关于组合风险管理的文章与读者见面。

龙指导的另一个身份，是聚义厅的篮球队队长，经常组织兄弟们打篮球。

岁月的残忍之处，往往体现在生活的各个方面：比如把每一个靠身体素质打球的男人，变成靠身体吨位打球。

当年的龙指导，擅长凶狠突破/crossover/强力拉杆，可以不知疲倦地冲击内线；

现在的龙指导，一拱二靠三勾手，打得越发丑陋。

但这依然不妨碍他拥有一颗冠军篮球教练的心。

篮球战术理解到位，和投资也可以相通。

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众所周知，陪伴我们这么多年的NBA将在2018-2019赛季迎来大结局，金州勇士队以史无前例的豪华阵容提前锁定总冠军，而东部球队则纷纷摩拳擦掌，争夺NBA的最后一个总亚军荣誉。

此情此景，再去谈论什么“防守赢得总冠军”是不合时宜的。而对于需要谋求下一份工作的众多NBA教练们来说，带上这句话改行做投资经理或许是个不错的选择。

投资经理与篮球教练有很多类似工作：投资经理要选股票，篮球教练要选队员；投资经理要管理投资组合，篮球教练要合理安排场上阵容和战术；投资经理要研究未来市场，篮球教练要分析比赛对手；投资经理的绩效讲究一个收益风险比，篮球教练则讲究球队的攻守平衡。

对于所有的篮球教练，“防守赢得总冠军”曾是烂熟于心的七字真言；而对于大多数投资经理，经过近几年的洗礼后，风险控制的重要性也被广泛认识了。

观看NBA会让我们忽视一个关于防守的重要的事实：对于篮球教练来说，仅仅挑选优秀的防守尖兵只是提升防守的一小部分，防守体系的作用显著大于单兵作战。为什么这么说，原因有二：

第一，NBA是一个商业联盟，需要鼓励进攻，需要塑造球星，毕竟大多数球迷买票是来看球星得分，而不是来看防守大战的。因此联盟在种种规则的设计上都是有利进攻的，其中最为明显的就是“防守三秒”违例规则。所谓“防守三秒”，简而言之就是当防守球员没有盯防任何进攻球员时，不能在篮下站超过三秒。如此一来，在FIBA规则下非常好用的区域联防体系，在NBA里几乎就无法使用了，这就使得单个球员的单兵防守能力重要性大大提升。

第二，NBA球员是这个星球上最天赋异禀、攻守综合素质最牛逼的几百名球员，其中最优秀的防守球员的能力已经达到了人类身体的极限。2017-2018赛季DPOY戈贝尔，官方数据身高2.16米，臂展达到惊人的2.36米，还拥有迅猛的移动速度和弹跳。在上赛季季后赛中几乎凭借一己之力镇守爵士队的领空，将全联盟最具冲击力的大威少硬生生挡在三秒区外。当你的队伍当中拥有这种防守球员时，提升防守就变得相当简单：控制他的犯规数和体力，让他尽量留在场上。

而对于大多数投资经理而言，类似的误区也存在于风险管理工作中，这些误区往往来自于以下两个方面：

第一，市场上的大部分人更关注投资经理创造的收益率，这使得投资经理或主动或被动地也更多关注于收益，而不是风险。假如是管客户的钱，客户关注的总是每年收益率排名靠前的投资经理，哪怕仅仅是昙花一现，资金依然是趋之若鹜；假如是管自己的钱，恐怕投资经理心心念念的也是如何找到下一只十倍股满仓all in之。殊不知在投资领域，可没有什么类似于“防守三秒”的规则会有利于进攻，甚至还有一个简单的数学规律大大不利于进攻：100%的收益只需要50%的亏损即可抵消。

第二，强调个股选择对风险管理的作用，忽视投资组合作为一个整体的风险。强如NBA选秀状元们，依然有本内特、奥登、夸梅布朗等大名鼎鼎的水货存在。这些水货，或是在进入NBA后完全不适应比赛节奏逐渐被市场淘汰，或是因为不可抗力导致全面退化令人唏嘘，或是因为某位大神的钦定坐才上状元宝座然后迅速打脸。而在A股市场，各种被市场淘汰、被不可抗力打断腿以及被各路大神钦定的戏码不断上演，选股票恐怕比选NBA球员要难得多，而想要选出如同戈贝尔这样的神级防守型股票然后重仓配置，那更是难上加难。并且，即便能够选出戈贝尔来，难道同时往场上放五个戈贝尔就能够解决防守问题了么？显然不是。

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笔者作为业余篮球爱好者和量化投资从业人员，希望通过篮球赛场上的类比，为读者提供较为中肯的风险管理理念和方法论，避免风险管理工作中的上述误区。在具体讨论风险管理之前，首先需要对“风险来源”进行定义，我们认为：凡是存在现实可能性，又难以预测的共性因素或个性因素，都是投资组合的风险来源。投资组合的风险管理，就是对这些风险来源的管理。

所谓存在现实可能性，是指风险因素必须是现实当中有可能出现的，这样风险管理才有实际意义，风险管理并无法处理“黑天鹅”。这就好比在篮球赛场上，让教练设计一个当对方有身高超过3米的球员的情况下的防守方案，纯属徒劳。近年来“黑天鹅”一词被滥用，一些实际意义上的风险来源也被甩给了所谓黑天鹅事件：15年市场大幅波动是“黑天鹅”，16年年初熔断是“黑天鹅”，17年“漂亮50”吊打“要你命3000”还是“黑天鹅”。这些事件虽然在历史上发生的概率不大，但确实是现实可能存在的，因此都应被视作风险来源。滥用“黑天鹅”的提法，往往会让人忽视很多实际上的风险来源。

难以预测是风险来源的必然特征，但实际上很多投资经理往往将一些难以预测的因素错认为可以预测，因此忽略了很多风险来源。还是举篮球场上的例子，热爱盖帽的黑粗硬弹簧人往往很难成为防守大闸，而篮球场上的防守大多都不是通过盖帽来完成的。因为盖帽要求防守队员能够预判投篮出手，但进攻球员的选择永远多于防守球员，所以我们经常看到地板流球员假动作晃飞黑粗硬得分的镜头。在投资中也是类似，举个简单的例子，市场行业轮动是难以预测的，然而认为自己能够预测未来一段时间强势行业的投资经理显然也不占少数。姑且不论预测准确率高低，这样的想法就会让投资经理忽视市场行业轮动带来的风险。

共性因素和个性因素是风险来源的两个方面。所谓共性因素，是指能够影响市场所有股票的风险因素，不同个股受到的影响不同，这也就是量化投资所谓的“风险因子”。如在BARRA提出的CNE5模型当中，就将国别因子、行业因子和风格因子作为其风险因子，用以解释和识别投资组合的共性因素风险。国别因子和行业因子易于理解，风格因子有以下10个：市值、Beta、动量、残差波动率、BP（价值）、非线性市值、盈利、流动性、杠杆率、成长。这10个风格因子都能对市场上所有股票的风险产生影响，因此可以解释投资组合的共性风险。具体到风险模型的构造和测算则太过细节，不是本篇文章的重点，读者需要知道的是，这些风险因子可以解释投资组合很大一部分风险，需要在风险管理中予以重视。而所谓个性因素，是指无法被风险因子解释的个股风险因素，也就是量化投资所谓的“特异风险”（Specific Risk）。理论上，不同个股的特异风险不存在相关性，对于股票研究出身的投资经理来说，个股的特异风险是更习惯于关注的。

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具体而言，如何对投资组合进行风险管理，笔者依次总结了四个风险管理工作要素：10%的预测，20%的识别，30%的应对和40%的运气，下面将逐一阐述：

10%的预测：按照经验，在篮球赛场上，通过预判进行抢断和盖帽达成的防守占总防守回合数的比例在10%左右。NBA水平比较高，可能会达到20%，但也肯定是占较小的部分。那么为什么技术统计的抢断榜和盖帽榜会常年受到关注呢？第一，抢断和盖帽一旦达成，球队的收益非常高，或者形成直接反击得分，或者摧毁对方士气；第二，抢断和盖帽毕竟是个人数据，对球员本人身价的提升很关键。对于篮球教练来说，日常训练抢断和盖帽固然是重要的，但寄希望于本队球员用抢断和盖帽打垮对手，显然是不理智的。在风险管理当中也是类似的情况，笔者认为预测对风险管理的贡献仅为10%，毕竟难以预测的因素才叫风险。这并不是说预测是无用的，成功的预测可以为投资组合带来丰厚的收益，并且投资经理也会因此积累信心、人气等重要禀赋。但是如果将风险管理统统寄希望于预测，则容易造成风险失控的局面。

20%的识别：识别和预测是有区别的，预测是指认为某风险在未来很有可能发生，而识别则是指认为某风险在未来有可能发生。对于篮球教练来说，你无法预知对方每一次进攻的出手球员是谁，出手的位置在哪，但可以通过研究得知对方的主要进攻队员是谁，擅长内线还是外线，从而进行针对性布置。对于投资经理来说，风险的识别也是比预测重要的，承认风险因素的客观存在才能有效进行持续性的应对，而寄希望于预测风险来临去做临时性的应对往往会失败。具体来说，投资经理在风险管理过程中需要同时识别投资组合的共性风险和个性风险，忽视哪个方面都是不行的。但实际上，大多数投资经理往往更关注个性风险，忽略共性风险。这就好比当市场处于整体下跌的环境中，而投资经理认为手里的股票个性风险极低，不需要处置，这往往是会出问题的。

30%的应对：预测和识别如果不落实到应对上，风险管理就等于零，而应对也就要讲究方法的。在篮球场上，教练能够做出的防守应对主要是球员轮换和战术选择。前者是简单直观的，把表现不好的球员换下来坐板凳，换上更猛的球员上去硬刚。但问题在于，第一，有猛人早上场了，没有那么多替补猛人让你换；第二，球队得分点就那么几个，都换完了没人得分可咋整？所以对于教练来说，防守战术的选择是更为重要的：如果对手擅长内线和突破，就选择2-3联防进行针对；如果对手擅长外线投射，则选择3-2甚至4-1联防进行针对；如果对手内线外线都势如破竹，那就明年多招几个牛逼的球星重新来过。需要指出的是，防守战术之所以是战术，是因为球员在防守时是需要按照战术进行配合的，这样一来才能够形成团队性的防守效果。风险管理中的应对方式也可以进行类比，一种是把坏股票卖了换好股票，另一种则是给组合中的股票设计防守战术，形成有配合的防守体系。前者和篮球场上的问题一样：有好股票早就买了。后者听起来很玄乎，其原理是一个简单的数学运算：考虑最简单的情况，假设投资组合由N个股票等权重组成，单个股票的风险都为sigma，且互不相关，那么投资组合的风险是多少呢？答案是sigma/sqrt(N)，对于N=100的情况，投资组合风险就是单一股票风险的1/10，这就是所谓的diversification——the only free lunch in investing。对于股票的个性风险，由于相互之间不存在相关性，所以分散投资可以起到明确的风险控制效果。对于股票的共性风险，由于风险因子之间存在相关性，因此需要通过精细化的风险模型定量计算来达到分散效果。需要特别指出的是，无论是换股票还是调整组合，都要求持仓股票有较好的流动性。教练让球员下场，球员不干，那么任何应对调整都是白扯。而适度分散的投资组合往往有较好的流动性，这也是free lunch的一部分。

40%的运气：风险当然不可能被完全控制，运气成分还是很重要的，祈祷吧！需要补充一点，所谓运气，在数学上的定义很清晰，就是在大样本下期望为零的因素。这种定义是从后验的角度来说的：但凡事后无法被系统性解释的部分，都是运气。所谓系统性解释，就是大样本下期望不为零，那剩下的当然期望为零咯。但这种后验的思考是可以对先验的风险管理做出指导的：无论你的水平如何，总会有一部分期望为零的因素在影响你的投资业绩，这部分的影响程度其实是可以从概率的角度定量计算的，当风险超过了运气的波动范围，就必须考虑自己的风险管理是否妥善了。这就好比对方大中锋命中了一记三分球，你可以认为是运气，但如果他连续命中好几个球，你就必须戴上眼镜看看对面中锋是不是41号了。

以上就是笔者对风险管理的一些浅见，请各位读者不吝指正！

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